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本文以2019-2022年上半年深市國企為樣本，分析自《國企改革三年行動方案(2020-2022年)》實施以來，國有企業借助資本市場開展國企改革取得的成效和遇到的問題。研究發現，深市國企運用并購重組、股權激勵等工具提升了資產質量與經營業績，借助“兩類公司”與社會資本優化了上市公司股權結構、深化了混合所有制改革，通過健全市場化經營機制推動了產業整合、完善了中國特色現代企業制度。但同時，深市國企近年違規頻次有所上升，存在行政措施干預企業經營決策的情況。基于此，建議從完善內外部監督、優化治理結構以及強化資本市場運用意識等方面持續深化國企改革。
資本市場是落實國企改革任務的重要平臺，在加快推進公有制的多種有效實現形式、實現股權多元化、發展混合所有制等方面發揮著重要作用。基于此，本文以2019-2022年上半年591家深市國有控股上市公司(以下簡稱深市國企)為樣本，詳細梳理《三年行動方案》實施以來企業在經營績效、融資能力、并購重組、股權結構、中國特色現代國有企業制度等方面取得的成效；同時結合改革過程中的問題，以《公司法》修訂為契機，提出進一步深化國企改革的建議。
一、國企改革的成效
《三年行動方案》實施以來，深市國企改革取得了顯著成效：
(一)經營業績穩中有進
一是企業規模增長明顯。2019-2022年上半年，資產規模由11.23萬億元上升至15.42萬億元，營業收入由5.12萬億元增至7.27萬億元。
二是盈利能力穩中有升(見圖1)。2019-2022年上半年，平均毛利率穩定在20%左右；凈利率實現穩步增長，平均凈利率分別為5.24%、6.12%、6.47%和7.11%，表明近年來深市國企在壓縮開支、控制成本等方面取得一定成效。
三是負債比率保持穩定。2019-2022年上半年，資產負債率總體穩定在63%左右，各行業平均資產負債率均在70%以下。資產負債率超過50%的行業主要集中在房地產、建筑、公用事業等重資產行業，鋼鐵、有色金屬等傳統能源行業的資產負債率下降明顯。四是風險壓降初顯成效。2019-2022年上半年，風險評級為高風險及次高風險的深市國企家數及占比呈逐年下降趨勢，公司家數由52家降至41家，占比由10.9%降至6.93%。
(二)市場融資能力持續提升
一是首發上市企業逐年增加。2019-2022年上半年，深市新上市國企42家(地方國資控股企業18家)，募集資金453.08億元。其中，2021年新上市國企20家，較2020年增長122.22%，創近10年新高。從行業看，新上市國企主要集中于公用事業、建筑裝飾等行業。從市值看，42家新上市國企平均市值102.85億元，最高為1282.77億元(中國廣核，003816.SZ)。
二是再融資規模持續增長。2019-2022年上半年，深市國企共完成再融資138單，募集資金總額2879.17億元。其中，2020年、2021年單數同比分別增長111.76%、86.11%；募集資金總額同比分別增長294.82%、68.82%。從融資方式看，超七成再融資選擇非公開發行方式，其次是可轉債，約占兩成，10家次公司選擇配股。從行業看，深市國企實施再融資家次位列前三的行業分別為電子、機械設備、化工行業，其中電子行業龍頭京東方Ａ(000725.SZ)定增募集203.33億元，為近三年募集資金最大的國企再融資項目。
三是部分國企實現分拆上市。自2019年12月《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》發布以來，深市共有11家國企披露分拆上市預案(分拆至創業板9家、科創板2家)，占深市披露分拆上市預案公司總數的22%；計算機、通信設備行業占比將近一半，超七成的分拆標的與上市公司同屬一個行業。從實施效果看，分拆上市有助于拓寬國企融資渠道、提升子公司估值、建立現代企業制度。
四是債券融資豐富資金來源。國企發行人在深市發行固定收益類產品的數量與規模逐年增長，2019-2022年上半年共發行固定收益類產品358只，融資規模達5112.21億元。從產品結構看，公司債券為主流，累計發行公司債券252只，融資3454.02億元，2021年發債數量和金額達到峰值；累計發行ABS產品36只，融資639.52億元。2021年招商蛇口(001979.SZ)發行首只基礎設施公募REITs，作為防風險、去杠桿、穩投資的創新產品，對豐富債券產品、支持國企改革具有重要意義。
(三)并購重組優化資源配置
一是國企重組的規模明顯提升。從總體情況看，2019-2022年上半年深市國企共實施完成重大資產重組82單，交易金額合計5657.10億元。從歷年數據看(見表1)，深市國企重組單數占比逐年攀升，自2019年的28.57%上升至2021年的42.11%；深市國企重組交易金額占比大幅提升，自2019年的26.73%攀升至2021年的82.05%。
二是重組方式漸趨多元，吸收合并漸成趨勢。從重組方式看，吸收合并、資產置換逐年增加。2019-2022年上半年，深市國企實施吸收合并共4單，并且集中于2021年以后。《三年行動方案》期間，全球最大風電運營商龍源電力(001289.SZ)吸收合并ST平能(000780.SZ)，注入優質新能源資產，實現國家能投集團新能源板塊的整體上市和龍源電力回歸A股。
三是重組推動產業整合，持續增強國企實力。發行股份購買資產仍為深市國企實現集團優質資產整體上市的主要方式(見圖2)。2019-2022年上半年，近六成深市國企以發行股份購買資產的方式實現重大資產重組。一方面，部分國企集團通過重組實現旗下產業板塊整體上市，提高集團整體資本化率。例如，大冶特鋼(000708.SZ)發行股份購買國內特鋼行業龍頭(興澄特鋼)86.5%的股權，實現中信集團特鋼板塊整體上市，并更名為中信特鋼，成為A股市場規模最大的專業化特鋼上市公司；天山股份(000877.SZ)整合中國建材(3323.HK)旗下水泥資產后，其資產和產能規模躍升至行業首位。另一方面，部分企業通過強強聯合提升核心競爭力。例如，中化集團與中國化工通過重組成為資產過萬億元、員工超20萬人的“產業巨輪”；鞍鋼集團與本鋼集團重組后，粗鋼產能達6300萬噸，營業收入達到3000億元，位居國內第二、世界第三。
四是通過資產剝離，優化企業質量。2019-2021年，深市國企累計實施重大資產出售12單，其中，資產剝離的占比相對較高。在部分企業所處行業不景氣、歷史包袱較重、部分資產經營效率低下的情況下，通過剝離部分資產，上市公司能夠進一步聚焦主業、提升盈利能力、優化公司資產質量。例如，2021年*ST雙環(000707.SZ)通過重大資產重組，剝離了負債率高達141.23%的全資房地產子公司和持續處于虧損狀態的資產，最終公司財務費用下降51.26%，資產負債率下降36.68%，實現凈利潤4.23億元，同比增長187.98%，并于次年成功摘帽。
(四)國資混改完善股權結構
近年來，國有企業通過混合所有制改革積極引入戰略投資者和持股超過5%的積極股東，利用國有資本投資、運營公司(以下簡稱“兩類公司”)及創新基金等機構，優化上市公司股權結構，完善公司治理，提高規范運作水平。2013年以來，國企改制重組引入社會資本累計超過2.5萬億元。目前，央企和地方國企所屬的混合所有制企業戶數占比分別超過70%和54%。
在股權收購方面，2019-2022年上半年，國資收購民企的數量分別為41家次、37家次、26家次和14家次。從被收購對象看，中小市值公司占比超六成，且多集中于機械設備、計算機、建筑裝飾等行業。從收購主體看，半數以上屬于跨省收購，且中西部國資的跨省收購相對積極；具體實施主體大致分為國資旗下的投資類公司、國資下屬實業公司、國資產業基金三類。從收購效果看，國資取得民企控制權一方面有助于實現國有控股上市公司與民企戰略性、互補性、共贏性協同融合發展，優化國有資本布局；另一方面對于主業不振、流動性緊張的民營企業，國資入主有效增強了其“造血”功能。值得注意的是，超八成收購標的控股股東存在高比例質押情形，側面體現了國有資本幫助民營企業紓困的作用。
在國資出讓控制權方面，2019-2022年上半年，國資累計出讓控制權16單，主要集中在家用電器等行業。例如，珠海市國資通過向高瓴資本控制的珠海明駿轉讓格力電器15%股權的方式實施混改。股權轉讓完成后，珠海市國資委的持股比例下降至3%，格力電器第一大股東變更為珠海明駿，從國有控股變更為無實際控制人。同時，格力電器管理層組成的珠海格臻持有珠海明駿41%的股權，管理層通過間接持股在上市公司具有一定話語權。通過混改，格力電器引入了具有產業資本背景和國際化視野的高瓴資本，一方面有助于上市公司優化公司治理結構、逐步形成混合所有制多元化股權結構，另一方面有助于上市公司豐富業務板塊、拓展國際市場。同時，本次混改實現了“國資+社會資本+管理層與圖2 深市國企重大資產重組方式 核心骨干員工”共享企業發展紅利的效果。
(五)建立健全中國特色現代國有企業制度
一是股權激勵的活躍度顯著提升，方案的靈活性逐步凸顯。2019-2022年上半年，深市國企共實施股權激勵及員工持股計劃115單，激勵總數累計達30.96億股(份)。2020年、2021年實施股權激勵及員工持股計劃分別為31單、32單，均較2019年增長超七成；2022年上半年實施股權激勵及員工持股計劃34單，創下近五年新高。同時，深市國企推出股權激勵及員工持股計劃的激勵效果有所提升。第一，激勵方案更加靈活。深市有2家公司股權激勵授予權益總數超過總股本5%，6家公司授予比例在3%~5%，36家公司授予比例在1%~3%，突破1%限制的方案占比達67.19%。第二，激勵有效期有所延長。以2021年為例，深市央企與地方國企股權激勵計劃有效期平均分別為5.88年和5年，顯著高于深市平均水平4.62年。第三，考核指標更加科學。近年國企推出的股權激勵計劃在設置營收、ROE等業績指標的基礎上，圍繞行業實踐、科技創新等維度設置了更加科學、全面的指標。例如，北方華創(002371.SZ)股權激勵計劃對研發投入、專利申請數量提出要求，京東方A(000725.SZ)股權激勵方案的考核指標涵蓋了顯示器件市場份額、AM-OLED產品營收增速等多個維度。
二是創設“戰投+員工持股”新型激勵模式，以此建立長期激勵機制、穩定人才隊伍并推動公司長遠穩健發展。以華工科技(000988.SZ)為例，大股東華中科技大學將華工科技19%的股份轉讓給武漢市國資委實際控制的國恒基金；華工科技董事長及39名管理團隊成員、核心骨干共同出資設立合伙企業，并通過該合伙企業持有國恒基金3.26%的股份，進而建立起長效激勵機制。
三是將黨的領導與現代企業公司治理制度有機結合，充分發揮國企的政治優勢與市場競爭力。例如，中航西飛(000768.SZ)以2021年公司章程修改為契機，探索軍工上市公司治理新模式。一方面，優化決策管理機制，建立黨組織和“三會一層”的治理結構，厘清黨委和董事會、經理層等其他治理主體的權責邊界；另一方面，推進董事會授權經理層管理機制，在制定董事會向經理層授權管理辦法及經理層經營權限清單的基礎上，明確經理層“謀經營、抓落實、強管理”的具體抓手，建立經理層履職保障機制，以充分發揮經理層經營管理作用。
四是支持科技創新的力度不斷增強。根據國務國資委2022年3月發布的最新名單，截至2022年3月，深市入選科改示范企業的上市公司由2020年的12家增至29家，多集中于國防軍工、建筑裝飾、化工和計算機等行業。盈利能力方面，除個別公司受疫情影響虧損較大外，其他公司2021年均實現盈利，超過一半公司凈利率在10%以上；研發水平方面，有8家公司研發人員超過1000人，23家公司研發支出與收入之比超過10%。
二、國企改革中存在的問題
(一)部分國資紓困民企效果欠佳
數據顯示，2018-2021年深市112家涉及國資收購民企控制權的案例中，僅有不到10家上市公司實現了國資優質資產的注入，28家公司在被收購后暫未獲得國資任何資源支持。對于國資未給民企任何資源支持的情形，國資收購的目的可能不是產業整合或紓困民企，因此通常不會制定明確的、可落地的上市公司業務整合或經營改善計劃。例如，北京市朝陽區國資委收購從事園林綠化業務的某公司，原本計劃集中資源幫助公司在水環境治理和工業危廢處置領域逐步實現區域升級和戰略升級，但直至目前該公司的主營業務和盈利能力都未能有明顯改善，2020年、2021年、2022年上半年分別虧損4.92億元、11.58億元、8.63億元。
深市超六成國資收購中，國資方在獲得控制權后采用“管資本”模式，不直接介入經營管理，部分收購可能單純完成資金注入任務或實現地方上市公司增量目標。比如，部分國資在收購“問題”民企后并未對其公司治理、規范運作產生積極影響，收購完成后標的仍爆出財務造假和巨額虧損的情況。例如，某公司控股權于2019年2月實際控制人變更為國資。2021年12月，公司進行前期會計差錯更正，分別調減2019年度、2020年度營業收入14.39億元、31.27億元，2021年、2022年上半年公司凈利潤分別為-13.85億元、-1.06億元，上市公司及子公司陸續進入破產重整階段。
(二)并購重組“踩雷”時有發生
國有控股上市公司對重組標的盡職調查不審慎、不充分，可能造成并購重組后的巨大損失。如2015年12月，某公司通過發行股份及支付現金購買某標的資產100%股權。2022年4月，公司發現重組標的在并購日前通過少計負債、延遲確認負債的方式多計凈資產3.46億元，在收購時實際已經資不抵債，涉嫌財務造假；在并購日后通過多計收入、少計負債等調節利潤以完成業績承諾，實際上已經連續多年虧損。2021年上市公司因重組標的經營不善計提大額資產減值導致巨虧6.18億元。
部分國有控股上市公司盲目跨界并購后只能“自食其果”。如某公司想通過跨界并購增厚業績，于2019年8月以57.66億元收購標的資產切入石墨新材料領域。并購前，公司2017年、2018年連續兩年巨虧，虧損金額合計高達13.19億元；重組標的2018年、2019年分別實現凈利潤21.23億元、3.47億元，凈利率高達40%左右。并購后，重組標的業績突變，2020年、2021年分別實現扣非后凈利潤-2.23億元、-0.67億元。
(三)規范運行水平仍需提高
深市國企在規范運行方面整體較為規范，但違反交易所自律監管規則的情形時有發生，違規頻次近年呈上升趨勢。2019―2022年上半年，深市國企因公司治理不規范分別受到深交所紀律處分3家次、5家次、13家次和10家次，占處分總數的2.61%、4.13%、10.92%和12.35%。從違規類型看，承諾履行事項、資金占用和違規擔保是深市國企違規的主要事由。從處罰對象看，涉及上市公司和董監高的處罰各16次，涉及實控人、控股股東和其他對象的處罰各12次。從違規原因看，一是部分公司對內控規則流程執行不到位、疏于管理、內外部監督機制缺位，二是并購重組中標的公司歷史遺留的違規行為，三是部分公司對交易所規則理解不到位、公司治理結構與管理層級不完善。
(四)多重混改措施仍需完善
國企改革通過組建“兩類公司”、引入社會資本、國資-民企交叉持股、設置股權激勵等方式推進混改，在取得一定成果的同時也存在需要持續關注的事項。
一是“兩類公司”市場化運作機制有待優化。現有“國資委(行政主體)-兩類公司-國有企業(市場主體)”的三層國有資產管理體制6存在行政權力干預國企市場化運營的情形。例如，國資管理部門越過國資持股平臺直接參與國有企業經營決策、人事任免；“兩類公司”行政化色彩濃厚、與國資管理部門權責劃分不清，“兩類公司”實質虛化。二是社會資本方股東參與度有待深化。部分社會資本方受持股比例低、董事會席位有限等限制，無法深入參與公司經營決策，實質形成國資股東“一股獨大”局面，難以形成有效制衡的治理機制。三是股權激勵制度有待細化。輕資產、高科技公司對人才的依賴度極高，在設計這類公司的股權激勵和員工持股計劃時，其力度、形式與靈活度應與其他類型的企業有所差異，從而進一步激發員工活力。
(五)資本運作領域仍可深耕
部分國企利用資本市場的意識不足，資本運作積極性有待提升。截至2022年6月，深市國企占比達22.44%，2021年實施重組、再融資、股權激勵及員工持股計劃的國有企業占全部推出方案公司的比例分別為42.11%、18.06%、6.14%。此外，特定領域國企資產證券化率仍可提高。例如，電力、機械設備等行業涉及國計民生與基礎設施建設，市場化運行程度較低，集團公司的資產證券化率(集團對全部上市子公司的持股資產占集團總資產的比例)整體偏低。截至2021年底，電力行業的國家能源集團、大唐集團、華能集團的資產證券化率分別為39.77%、24.78%、23.25%；機械設備行業的柳工集團、機械工業集團、太原重型機械集團分別為33.24%、27.04%、23.38%。
三、深化國企改革的思考與建議
《三年行動方案》實施期間，深市國企借助資本市場在國企改革中取得了突出成效。在存量市場方面，深市國企通過并購重組提高上市公司資產質量，通過混合所有制改革引入外部股東、優化股東結構、提升國企市場化管理水平，通過優化激勵機制進一步激發企業職工、核心技術人員的工作活力，通過完善公司治理架構提升企業經營自主權、運營效率；在增量市場方面，優質國企通過IPO登陸資本市場、部分深市國企通過分拆上市實現企業估值優化。
同時，深市國企在本輪國企改革中也存在待完善之處。在規范運作方面，部分國企的合規運行水平仍待加強，合規運營意識需進一步提升。在公司治理方面，基于現有國資管理體制，部分國企在運營中仍存在一定程度的行政化色彩。針對這些問題，本文提出進一步優化國企改革措施的以下建議。
(一)加強內外監督，完善管理質效
一是加強督促“關鍵少數”履職盡責。結合國資委監督規則，在企業功能定位、發展目標、重大人員與資產處置等方面，加強對上市公司國資控股股東、董監高審慎行權、履行職責的監督。發揮國資國企內部監督機制，在并購重組和混改中，防范占用資金、輸送利益、高溢價出售資產、逃避履行業績承諾等嚴重損害上市公司利益的行為。進一步厘清國有資產管理機構、國資控股股東與上市國企之間的關系，減少行政指令對上市國企日常生產經營的干預。
二是深入推進國企“壓減”行動。部分集團型上市國企管理層級較多、分子公司較分散，在管理效率、內控有效性方面存在優化空間，可以通過深化推進“壓減”行動、優化管理層級、縮減決策鏈條，強化上市公司對下屬公司的規范化管理。
三是提升上市國企對資本市場典型違規行為的關注度。通過加強上市公司管理層、關鍵職能部門對資金占用、違規擔保、業績承諾違規等資本市場高發違規行為的關注度，提升企業整體規范運作水平。
(二)優化治理結構，激發各方活力
一是完善保障“兩類公司”履職盡責的機制。針對“兩類公司”被虛化的情形，一方面，在《公司法(修訂草案)》的基礎上，明確國資委與“兩類公司”的關系，研究履行出資人職責主體的新形式，通過《國有資產法》明確“兩類公司”的職權與運行機制；另一方面，研究激發“兩類公司”在上市國企層面積極履職的規則，從董事會構成等公司治理結構、投資國企的資本經營效率與企業業績、產業結構升級成效等方面制定考核指標。在此基礎上，進一步研究運用雙層股權結構、優先股、超級表決權等機制保障國資股東權利和國有企業基本屬性的穩定。
二是提升外部董監事參與度。利用重組和混改提升上市國企董事會、監事會中外部董事、監事的比例，形成非國有股東參與公司決策、監督管理層的機制。這不僅能讓非國有股東在生產經營層面發揮更重要的作用，還能通過“外部”力量的制衡，提高監事會、獨立董事的獨立性。
三是擴寬特定類型企業股權激勵的對象范圍。“科改示范企業”及混改后經營、治理明顯改善的公司，可作出針對性的股權激勵安排，擴寬激勵對象范圍。
(三)強化市場培育，深化國企改革
一是進一步提升服務國企改革的能力。交易所、地方金融局、國資委形成合力，密切跟蹤國有集團公司資本運作規劃及旗下優質未上市資產情況，針對性地開展國企改制上市和再融資審核典型問題的相關研究，提高國有資產證券化率。
二是深入推進深市國企專業化整合。探索支持企業通過資產重組、股權置換等方式加大專業化整合力度的路徑，一方面督促企業聚焦主業、提升核心競爭力，另一方面解決同業競爭問題、規范關聯交易。
三是加強對國企重組業務的引導與關注。為防止盲目投資、無序擴張，堅守防范國有資產流失的底線，可通過培訓交流等方式督促上市國企審慎篩選、調研并購標的，切實發揮事前盡職調查作用，提高并購質效。